優秀的上車嗎ROIC或將持續，但需警惕web2退潮。谷歌估值

如果你十年前投資了Alphabet(谷歌母公司)，年底你會看到你的上車嗎資本在這十年里以22%的復利增長——股票從每股280美元漲到2000多美元（谷歌-C，后文同），谷歌估值這將跑贏絕大多數基金經理。年底（注：這還包括最近的上車嗎回調，股價從歷史高點下跌了近30%。谷歌估值）關于這一輪深度回調，年底可以直觀看到谷歌的上車嗎NTM PE已跌到18.4x，處于10年底部。谷歌估值背后的年底原因此前我們有不少文章已經分析過，一方面是上車嗎宏觀環境的影響，通脹太高削弱了企業廣告支出的谷歌估值意愿；美聯儲緊縮政策給流動性和估值帶來巨大壓力。當然，年底蘋果的隱私新政也多少帶來一定影響，只是遠不如Meta和Snap明顯。另一方面的原因更為重要——Web2處于產品生命周期末端，增長的天花板已至。從近半年市場走勢來看，風險偏好明顯發生轉向，這一趨勢大概率會延續下去。不過已跌成傳統板塊估值的谷歌，是否存在錯殺？下面展開分析。王牌：Youtube不少人對谷歌的印象建立在搜索引擎以及安卓系統，比如google搜索引擎在美國有87%的市占率，Chrome瀏覽器有69%的市占率，地圖有72%的市占率，安卓操作系統有71%的市占率...但實際上Youtube的發展也非常亮眼。Youtube最初是一個與朋友分享視頻的小型在線網站，如今已經成長為規模龐大的平臺，將新聞、教育和娛樂等等領域都融入其中，以至于威脅到有線電視、視頻點播，以及流媒體服務，如奈飛。從數據上來看，根據Datanyze，YouTube的市場份額約為76%，排名第二的為Vimeo，占19%左右的市場份額。但是二者商業是完全不同的。Vimeo的目標客戶為企業，類似于提供一套SaaS產品并收取經常性費用。而YouTube主要為C端提供服務，并以廣告獲利。谷歌最近的財報顯示，YouTube廣告收入在最近一個季度從60億美元增加到近70億美元，比去年同期增長了14%。YouTube在21年獲得收入289億美元，如果這個增速不變，那么今年可能帶來約330億美元的收入。在業績公布后不久舉行的財報電話會議上，管理層分享了更多關于YouTube的信息：- YouTube現在每月有超過20億的登錄用戶；- 其短片視頻服務YouTube Shorts日均瀏覽量為300億次；- 與去年相比，YouTube短片的收視率增長了4倍；- 每天有7億小時的YouTube在客廳(電視)被觀看。不得不說，此前市場認為Youtube的競對是Vimeo是有偏差的。實際上，Youtube和Meta一樣，面臨最大的威脅是Tiktok。管理層雖然強調了許多短視頻的發展數據，但這似乎沒有打消市場的疑慮。下面我們就奈飛和Youtube作個對比?；氐街暗挠嬎?，22年YouTube預計會有330億美元廣告收入。根據分析師的預期，奈飛今年的總收入預計為324.4億美元，比上年增長約9%。這也就是說，YouTube可能會在年底前營收首次超過奈飛。比營收規模更重要的，是YouTube的商業模式變現效率可能更高——奈飛必須不斷投資新內容，以保持其客戶訂閱，一些節目如《Stranger Things》每集花費3000萬美元；而YouTube沒有這個問題，YouTube只是從視頻產生的廣告收入中提成。這樣做可以讓YouTube將內容成本外包給其平臺上的創作者。上圖可以直觀看到，奈飛的利潤率水平比谷歌低一個等級。根據Yahoo Finance的數據，網飛的稅前利潤率約為20%。由于谷歌不單獨披露Youtube利潤，因此這里我們只能用整體33%的稅前利潤做一個估算和類比。為了便于比較，加入另一個數據——傳統的有線電視內容提供商Paramount，稅前利潤率約為16%。另一個對YouTube有利的因素是它基于使用的收入模式——觀眾看到的內容越多，意味著廣告也越多，即Youtube收入更多。也就是說，更豐富多元的內容，能夠提升用戶的黏性，增加更多變現的空間。財務：優秀的股東資本管理者可以直觀看到，過去十年谷歌的收入呈平穩快速增長趨勢，除去20Q1疫情影響外，每個季度收入都在增長。相對而言，EPS的增長呈現一定波動，近兩年出現大幅增長，與營收曲線同步。過去3年，Alphabet的平均ROIC約為19%，其管理層一直是股東資本的優秀管理者。隨著繼續投資YouTube和云服務，可以合理預計ROIC會穩定在15%左右。如前文所述，十年前投資了谷歌,會得到22%的復利增長。當谷歌內生動力沒有新增長點，又找不到合適的并購目標時，管理層進行股票回購。如上圖，回購在過去幾年中顯著增加（債務水平也相應較大幅增加），當然這也和流動性寬裕的大環境密切相關。展望未來，可以合理預期谷歌仍會進行股票回購，但鑒于緊縮的大環境和債券收益率飆升，回購速度可能會放緩。估值與風險谷歌23年預期PE為16.3x，介于Meta的12x和微軟的23x之間。這個定價相對來說合理，考慮到Meta的產品老化嚴重，而微軟的護城河更為穩固。如果取幾家的平均PE 18.3x，谷歌的估值上漲空間約12%。這里做了一個簡單的DCF模型，假設未來7年營收增長為13%，取9%的折現率對應股價為2880，相對于目前已有不錯的空間。如果取10%作為折現率，那么對應股價為2423。最后，看看谷歌的風險。- 替代平臺:主要考慮Tiktok帶來的競爭。另外Twitch在視頻游戲直播領域占據主導地位，Patreon和OnlyFans可能會進一步擾亂YouTube的業務，這兩個平臺都允許觀眾購買“獨家內容”的訂閱，且比YouTube從創作者那里收取的費用低得多。例如，OnlyFans的分成比例約為20%，而YouTube的分成比例約為廣告收入的45%。- Web3帶來的沖擊: DAO、Defi、Gamefi、NFT..- 廣告支出放緩，并帶來惡性循環:隨著衰退可能性提高，企業已經開始削減廣告支出。如果這種放緩持續下去，可能會造成Youtube平臺上的創作者減少（沒有收入意味著沒有動力），內容質量下降，并進一步削弱平臺競爭力。當然，盡管這些風險客觀存在，我對于谷歌的增長仍抱有信心，且目前的估值已具備吸引力。